La remise en cause du modèle des agences de notation financière

Trois acteurs (Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch) dominent largement le secteur.

Quel est le modèle économique des agences de notation ?
A leur apparition, et durant de nombreuses années, ces agences étaient rémunérées par les investisseurs. Toutefois, dans les années 1970, la survenance de défaillances mémorables (comme celle de la ville de New York en 1975), et la complexification des marchés de la dette, avec l’apparition des créances hypothécaires et des véhicules de titrisation, ont nécessité une meilleure appréhension de la qualité de crédit. Cette évolution exigeait une analyse plus pointue, et donc plus coûteuse. C’est la raison pour laquelle le modèle économique des agences de notation a évolué.
Aujourd’hui, ces agences sont rémunérées par la structure qui choisit de se faire noter (qu’il s’agisse d’une entreprise, d’un Etat ou d’une collectivité locale). L’objectif de l’émetteur est alors de bénéficier d’un accès plus facile aux marchés financiers.

La tâche de l’agence consiste à analyser la capacité de remboursement de l’émetteur. A l’issue de cette analyse, elle attribue une note à la dette émise allant de la catégorie la moins risquée (« Investment Grade »,) à la plus risquée ( « Speculative Grade »). Les notes iront alors de AAA ou Aaa (pour une dette à long terme avec une sécurité maximale), généralement attribuées aux Etats, à D, signifiant le défaut de paiement.

En considérant que les agences de notation sont rémunérées par les entités qu’elles notent, on comprend mieux les conflits d’intérêt qui peuvent intervenir entre les analystes et les départements commerciaux des agences. Il s’agit, en effet, de ménager les émetteurs qui sont aussi les clients…
Pour pallier à ces conflits internes, et pour maintenir leur crédibilité, les agences sont censées avoir mis en place des procédures destinées à les empêcher de trop bien noter les émetteurs.

Quelles sont les initiatives qui ont récemment mises à mal les agences de notation ?
Aux Etats-Unis, le gendarme boursier, la SEC (Securities and Exchange Commission) a récemment mis en évidence plusieurs cas où des analystes importants chez Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch avaient pris part à des discussions portant sur les honoraires versés par le client (également émetteur). Ce manquement aux procédures internes serait dû à une affluence de demandes de notation qui aurait contraint les agences débordées à assouplir leurs règles fondamentales. Partant de ce constat, le 11 juin dernier, la SEC a exposé des propositions, relatives en particulier aux conflits d’intérêts, à la transparence et la pédagogie. L’objectif est de réformer le fonctionnement des agences de notation.

Côté européen, les ministres des Finances ont décidé que les agences de notation devront être désormais soumises à un système d’agrément auprès de l’Union Européenne à travers la mise en place d’une autorité de contrôle. L’enregistrement et la surveillance des agences de notation visent à assainir le fonctionnement des marchés financiers, profondément atteint par la crise des subprimes. Il s’agit également de restaurer la crédibilité d’acteurs dont les notations sont très utilisés par les investisseurs.
Actuellement ces établissements ne sont enregistrés qu’auprès de la SEC, qui leur attribut le statut de Nationally Recognised Statistical Rating Organization (NRSRO).

A cette réglementation accrue s’ajoute un autre facteur de fragilisation des agences de notation : l’apparition de nouveaux concurrents. Ainsi la Coface, qui se présente comme le leader mondial de la notation non sollicitée, veut devenir un acteur majeur de la notation d’entreprise sollicitée, empiétant ainsi sur le métier des agences de notation traditionnelles.

Comment les agences réagissent-elles aux critiques ?
Elles reconnaissent elles-mêmes (telle Standard & Poor’s) que leur modèle économique présente un risque de conflits d’intérêts potentiels.
Toutefois elles avancent quatre arguments pour défendre leur modèle économique actuel :
• Il permet une certaine transparence car si la recherche de crédit était uniquement financée par les investisseurs, elle serait seulement accessible aux abonnés. Les marchés financiers disposeraient donc d’une information plus restreinte ;
• Des procédures très rigoureuses assurent déjà l’indépendance de l’activité de notation, caractérisées par la stricte séparation des activités d’analyses et commerciales. Ce système implique que la rémunération des analystes n’est pas liée aux honoraires perçus.
• D’autres mesures sont récemment venues compléter ce dispositif, avec l’analyse périodique de la gouvernance de certaines agences par un cabinet extérieur et la nomination d’un médiateur, indépendant prenant en charge les conflits d’intérêts potentiels.
• Enfin, le faible niveau de défaillances des structures notées par les agences confirmerait la validité de leur modèle économique. Ainsi, selon Standard & Poor’s, depuis 1978, le taux de défaillance moyen sur cinq ans des émissions structurées notées est de 1 % environ pour la catégorie « investissement » et de 15 % pour la catégorie « spéculative ».

Les initiatives prises à la fois par les autorités et par les agences de notation elles-mêmes soulignent bien que, ces établissements vont devoir nécessairement s’adapter à des marchés financiers devenus bien plus critiques. Moody’s a déjà annoncé la suppression de 275 postes, correspondant à 7,5 % de ses effectifs.